국내 유일 CMP, RMP 공정을 보유한 하이니켈 전구체 선두주자 에코프로머티리얼즈 기업분석

국내 유일 CMP, RMP 공정을 보유한 하이니켈 전구체 선두주자 에코프로머티리얼즈 기업분석

1. 에코프로머티리얼즈는 어떤 회사인가요?

에코프로머티리얼즈는 최근 2차 전지 관련주들의 폭락으로 인해 예상대로 수요예측 결과가 좋지 않았지만 그로 인해 공모가가 인하가 될 것이라는 기대와는 달리 공모가 밴드 하단으로 결정되면서 공모에 참여해야 하는지 말아야 하는지 고민이 깊어지고 있습니다.

이런 경우에는 기업 분석을 좀 더 구체적으로 해 볼 필요가 있다는 판단 하에 투자 포인트와 리스크 요인 등을 꼼꼼히 살펴보도록 하겠습니다.

ECOPRO Materials

ECOPROMATERIALS

1. 1 에코프로머티리얼즈는 '전구체'를 생산하는 기업이라는 것은 잘 알려져 있습니다.

'전구체'란 어떤 화학반응을 통해  A라는 물질을 만들 때, 최종 물질인 A가 되기 바로 이전 단계의 물질이라고 할 수 있습니다.

그래서 2차 전지에서의 전구체는 보통 양극재가 되기 바로 이전 단계의 물질로, 니켈/코발트/망간/알루미늄 등을 섞은 화합물을 지칭합니다.

이 화합물에 탄산리튬이나 수산화리튬을 섞게 되면 최종물질인 양극재가 되는 것입니다.

그래서 양극제도 재료에 따라서 종류가 나뉘는 것입니다.

니켈-코발트-망간을 섞어서 만들면 NCM, 니켈-코발트-망간-알루미늄을 섞어서 만들면 NCMA, 니켈-코발트- 알루미늄을 섞어서 만들면 NCA 마지막으로 리튬-철-인산을 섞어서 만들면  LFP입니다.

NCM,  NCMA는 에너지밀도가 높아 주행 가능 거리가 길고 배터 성능이 안정적이라는 장점을 가지고 있으며 '포스코'에서 주력으로 생산하고 있습니다.

NCA는 에너지밀도가 높아 주행거리가 길고, 출력이 좋으나, 전지수명이 짧고 열 안정성이 떨어집니다.

LFP의 경우 가격이 저렴하고 안전성이 높지만, 에너지 밀도가 낮아 주행 가능 거리가 짧으며 결정적으로 무겁기 때문에 전기차용으로 사용하기 어렵습니다.

게다가 같은 니켈-코발트-망간을 소재로 한다고 해도 재료의 혼합 비중에 따라서 양극재의 에너지 밀도가 달라질 수 있습니다.

그래서 양극재가 어떤 광물을 기반으로 하느냐에 따라 그리고 그 혼합 비중에 따라 배터리의 성질이 달라질 수 있습니다.

즉, 양극재에 따라서 배터리의 성질이 결정되고 배터리의 에너지 밀도나 충방전효율성, 수명 등이 바뀐다고 해해하면 되겠습니다.

결국 전구체가 2차 전지의 전체 성능을 결정짓는다라고 볼 수 있습니다.

1. 2 '전구체의 중요도'는 이러합니다.

전구체는 배터리 제조 원가의 17% 정도를 차지하고 있습니다.

음극재가 11%, 분리막이 13%, 전해질이 6% 정도를 차지하고 있다고 봤을 때 전구체가 상당히 높은 수준이라는 것을 알 수 있습니다.

그리고 투입량의 관점에서도 음극재, 전해액에 비해 비중이 높기 때문에 전구체 물량을 안정적으로 확보하는 것이 매우 중요합니다.

배터리 1 GWh(1 기가와트아워) 당 약 1400톤의 양극재가 투입이 된다고 합니다.

양극재 1400톤을 생산하기 위해서는 전구체 1120톤이 필요합니다.

반면 음극재는 1000톤, 전해액은 800톤입니다.

이를 고려한다면 투입량이 가장 많은 전구체 물량을 안정적으로 확보하는 것이 매우  중요하겠습니다.

그래서 원가측면과 투입량 측면에서 전구체는 모두 중요한 소재입니다.

1. 3 전구체 중에서도 전기차에 탑재되는 배터리에 주로 들어가는 고밀도, 고출력의 하이니켈 전구체를 주력으로 생산하고 있습니다.

2차 전지의 주 수요처가 전기차 시장으로 확대되면서 아무래도 고용량, 고출력 배터리에 대한 수요가 증가할 수밖에는 없습니다.

그래서 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등등 중에서도 니켈의 비중을 높이는 하이니켈 전구체에 대한 전구체의 수요가 증가하고 있는 추세라고 합니다.

니켈이 에너지 밀도를 높여서 순간적인 출력을 높이는 역할을 하기 때문입니다.

에코프로머티리얼즈는 이 하이니켈 전구체를 주력으로 생산하는 회사입니다.

1. 4 전구체 현황

전구체는 이처럼 2차 전지 산업의 핵심 소재 중에 하나입니다.

하지만 국내배터리 제조사들이 사용하는 전구체의 90% 이상이 중국업체들로부터 수입을 하는 실정이라고 합니다.

22년 기준 수입의존도가 무려 95% 수준에 달합니다.

그러나 보니 국내 양극재 업체들이 전구체 내재화를 위해서 갖은 노력을 다하고 있습니다.

기업	내용
에코프로비엠	에코프로머티리얼즈를 통해 2027년 21 만톤 CAPA 목표(자급률 30% 목표)
엘앤에프	LS 그룹과 JV 를 통해 2029년 까지 12만톤 CAPA 목표
LG화학	고려아연 JV(한국전구체주식회사)로 2024년 연간 2만톤 생산
포스코퓨처엠	2030년까지 연간 44만톤 생산, 현재 15천톤(자급률 14%, 74% 목표)

 

에코프로머티리얼즈는 에코프로비엠을 필두로 한 에코프로 그룹의 전구체 내제화를 담당하고 있다고 보면 되겠습니다.

이번 공모 또한 내재화를 위한 CAPA 증설 자금 확보가 목적이라고 보입니다.

에코프로머티리얼즈 글로벌 점유율

에코프로머티리얼즈는 현재 국내에서 대량생산이 가능한 유일한 하이니켈 전구체 생산업체입니다.

국내에서는 1위이며 22년 기준 글로벌 점유율을 봤을 때 글로벌 8위 정도에 랭크가 되고 있습니다.

그런데 CAPA 증설을 고려한 27년 기준으로는 중국 다음으로 가장 생산능력이 클 것으로 예상되고 있습니다.

2. 투자 포인트

2. 1 먼저 IRA 법안 발표로 인한 중국 대체재로서의 기대입니다.

IRA 법안 세부 내용

2022년 8월에 미국이 인플레이션 감축 법안(IRA)을 발표하면서 중국을 배터리 밸류체인에서 제외하려는 움직임을 보이고 있습니다.

이를 감안해서 IRA 상에 2차 전지 내에 포함된 핵심광물의 일정비율 이상이 미국 또는 FTA 체결국에서 추출, 가공되거나 북미에서 재활용될 시에는 3750달러를 지급한다 라는 조건이 담겨 있습니다.

그래서 더더욱이 전구체의 국산화 필요성이 대두되고 있는 것이며 중국이 거의 대부분을 차지하고 있는 물량을 에코프로머티리얼즈가 가져올 수 있을 것이라는 기대감이 있습니다.

2. 2 두 번째는 'RMP' 공정 내재화를 통한 수익성 개선입니다.

먼저 전구체를 만들기 위해서는 CPM이라는 공정을 거쳐야만 합니다. 

CPM 이란 RMP 공정을 거쳐 가공이 된 중간 제품을 투입하거나, 니켈 파우더 혹은 니켈 브리켓을 투입해 전구체를 생산하는 공정입니다.

현재 국내 업체들은 이러한 CPM 공정만 운영 중입니다.

그런데 에코프로머티리얼즈만이 국내에서 유일하게 RMP 공정까지 보유 중입니다.

RMP란 순도가 낮은 중간재를 투입해서 고순도의 황산메탈을 제련하는 공정을 말합니다.

니켈을 항산화시켜서 순도를 높이는 공정을 말하며 RMP 공정에 사용되는 원재료는 브리켓 형태가 아닌 순도가 낮은 MCP와 MHP 형태입니다.

 

※니켈 형태에 따른 원가 및 사용 비중(출처: 에코프로머티리얼즈, 다올투자증권)

	Ni- MCP	Ni- MHP	Ni-브리켓	Ni-파우더
관련 공정	RMP	RMP	CPM	CPM
주요 매입처	에코프로 CNG	인도네시아 JV/외부매입	외부매입	외부매입
Ni-브리켓 대비 할인율	30~40%	20~30%
사용 비중	10~15%	35~40%	40~45%	5~10%

표를 보면 MCP와 MHP의 원가는 Ni-브리켓에 비해서 평균적으로 20~40% 정도 할인 된 가격임을 알 수 있습니다.

에코프로머티리얼즈는 RMP 공정을 보유하고 있기 때문에 '더 저렴한 원재료를 가져다가 전구체를 만들고 최종적으로 양극재를 생산할 수 있다'라는 말이 됩니다.

이는 RMP 공정 내재화를 통한 수익성 개선 즉 원가 경쟁력 차원에서 중요하겠습니다.

전구체의 가격은 원재료인 니켈, 코발트, 망간등에 메탈 가격에 가공 마진이 더해지는 구조인데, 메탈 가격의 변동성이 커진 상황에 RMP 공정을 통한 원가 절감으로 높은 마진율을 유지할 수 있는 것입니다.

실제 RMP 공정을 도입한 이후에 17.8%의 원가절감을 달성했다고 합니다.

2. 3 세 번째는 밸류체인 내재화를 통한 안정적인 광물 확보입니다.

에코프로 그룹내 배터리 리사이클링 시스템

에코프로 그룹 내에 배터리 리사이클링 업체인 '에코프로 CNG'가 있는데 여기서 폐배터리 스크랩을 모아서 MCP를 생산하고 이 MCP는 RMP 공정의 원료가 됩니다.

EcoPro CnG – ECOPRO

ECOPRO

에코프로머티리얼즈가 이 MCP를 받아서 RMP공정을 통해 순도 높은 메탈로 정제하고 CPM공정을 거쳐 최종 전구체를 생산하는 것입니다.

이것을 또 '에코프로비엠'과 '에코프로이엠'을 통해서 양극재로 최종적으로 만들게 됩니다.

이렇게 그룹 내에 밸류체인이 내재화되어 있기 때문에 에코프로 CNG를 통해 안정적으로 광물을 확보할 수 있고 에코프로비엠과 에코프로이엠을 통해 안정적인 수요처를 확보할 수 있습니다.

그래서 에코프로 그룹의 전구체 필요량에 대비해서 에코프로머티리얼즈의 CAPA가 앞으로 증설이 된다고 해도 아직도 부족하기 때문에 사실상 captive 물량 즉 그룹만의 수요만으로도 에코프로머티리얼즈의 증설 부분 소화가 가능하다는 것이 다올투자증권 리포트의 설명입니다.

3. 리스크 요인

3. 1. 전기차의 수요 둔화

글로벌 완성차 업체들의 전기차 목표 판매량 및 생산량을 하향 발표

최근 GM, 포드, 폭스바겐 등 글로벌 완성차 업체들이 전기차 목표 판매량 및 생산량을 하향 발표하고 있습니다.

그래서 전기차 수요 둔화에 대한 우려가 현실로 반영이 되고 있는 상황이기는 합니다.

이런 상황이 지속된다면 당연히 배터리 양극재 업체들 또한 증설계획을 지연하거나 전구체 발주물량을 줄일 수 있기 때문에 이 부분이 가장 근본적인 리스크 요인이 되겠습니다.

그렇다면 전기차 수요둔화에도 지금과 같은 전구체 공급 부족이 지속될 수 있을지가 에코프로머티리얼즈에 투자하려는 투자자입장에서는 중요한 체크 포인트가 될 것입니다.

전구체 수요-공급 전망

다올투자증권의 리포트를 참고한다면 전기차 수요 둔화를 감안해도 전구체의 수요가 공급을 한참 상회할 것으로 보고 있긴 합니다만 확실히 장담할 수 있는 부분은 아니기 때문에 세심히 추이를 지켜봐야겠습니다.

3. 2. 매크로 상황으로 인한 광물 가격의 급격한 변동

시장에서는 당분간 니켈 가격이 박스권에서 횡보할 것이라고 전망합니다.

하지만 러시아 우크라이나 전쟁이나 코로나와 같은 시장이 즉각 대응불가한 매크로 이벤트가 발생한다고 한다면 원재료 가격의 상승으로 인해서 수익성 악화로 이어질 수가 있을 수 있다는 리스크는 항상 존재합니다.

그나마 RMP공정을 내재화해서 원재료 자급률을 높이고 있다는 것이 긍정적으로 보이기는 합니다.

4. 수익성 지표

에코프로머티리얼즈의 실적은 매해 가파르게 증가하고 있습니다.

구분	2020년	2021년	2022년	23년 반기
매출액	2,167억	3,429억	6,652억	5,241억
영업이익	124억	163억	390억	155억
영업이익률	5.7%	4.8%	5.9%	3.0%
당기순이익	257억	-230억	156억	91
당기순이익률	11.8%	-6.7%	2.3%	1.7%

 

2년간 연평균 평균 매출증가율이 76%에 달하고 있습니다.

특히 23년 상반기 매출이 5,241억 원으로 이는 전년 반기 대비 약 2배 정도의 성장하는 모습을 보입니다.

이 수치는 작년 전체 매출의 약 80%를 23년 반기에 해낸 것이라 주목받고 있습니다.

하지만 영업이익은 조금 뒷걸음질 치고 있습니다.

이는 원재료값 등락으로 인한 수익성 악화라고 회사 측에서는 설명하고 있습니다.

그래서 그룹 차원에서의 원재료 확보가 무엇보다도 중요하다고 할 수 있겠으며 앞서보았듯이 이를 위해 에코프로머티리얼즈는 현재 적극적인 원료 확보 사업을 진행 중에 있습니다.

앞으로 RMP공정을 통한 내재화 비율을 높여간다면 조금 더 안정적인 성장을 보일 수 있을 것으로 보입니다.

5. 공모가 산정

구분	CNGR	포스코퓨처엠	엘앤에프	코스모신소재
EV/EBITDA (23년 반기 연환산)	15.6배	98.2배	54.4배	101.6배
적용 EV/EBITDA 배수				67.5배
EV/EBITDA (LTM)	16.4배	99.0배	30.0배	108.7배
적용 EV/EBITDA 배수				63.5배

에코프로머티리얼즈는 공모가 산정을 위한 비교 그룹에 중국 전구체 업체인 CNGR과 한국의 양극재 업체를 선정했습니다.

EV/EBITDA를 활용해서 공모가를 산정하였는데 중국 전구체 업체의 밸류는 20배에 못 미치는 반면에 국내 양극재 업체의 밸류는 상대적으로 매우 높습니다.

그래서 한국 양극재 업체를 포함시켜  EV/EBITDA 배수를 높였다는 주장이 있습니다.

에코프로머티리얼즈 공모가 비교회사 시가총액 비교

특히나 비교회사의 기준 시가총액을 산정했을 시점 대비해서 주가가 추가적으로 하락을 했기 때문에 공모가가 고평가 되었다는 논란이 더 커진 것이 사실입니다.

그런데 최근 수요 예측이 끝난 이후에 공매도 금지로 인해 다시금 비교 그룹의 주가가 급등하긴 했습니다만 이후 급등락을 하고 있는 상황이라 객관적으로 비교하기 어려운 상황입니다.

이런 주식장의 상황이 반영된다면 에코프로머티리얼즈의 IPO에 대한 분위기가 반전될 수 있을까요?

6. 다소 처참한 수요예측 결과

에코프로머티리얼즈 수요예측 결과

수요예측은 공매도 금지 발표 전에 이미 마무리가 되어 위 상황이 반영되지는 못했습니다.

1.141개 기관이 참여해서 최종 17.2:1의 경쟁률을 보입니다.

공모 규모가 비슷했던 두산로보틱스와 수요예측 결과 비교

공모 규모가 비슷했던 두산로보틱스와 비교해 보면 얼마나 처참한 수요예측 결과인지 알 수 있습니다.

수요 예측 참여 금액이나 평균 참여 금액이 아예 비교가 안 되는 수준으로 굉장히 낮습니다.

에코프로머티리얼즈 공모가에 대한 기관들의 신청가격 분포표

신청가격 분포표 또한 건수 기준으로 공모가 하단 36,200원 미만의 비율이 76.3%나 되어 가장 높았습니다.

단, 하단 미단을 써낸 기관들은 수량은 많이 적어 내진 않았고 상단과 상단 초과는 써낸 기관자체는 많지 않았지만 신청한 수량은 적지 않았다는 점이 반영이 되었는지 공모가를 밴드 하단인 36,200원에 확정을 합니다.

대신 공모 주식수를 줄이는 방식을 선택합니다.

즉 그렇게 되면 기관투자자 배정물량이 줄어들어 들기 때문에 기관들의 공모물량을 채우는 쪽을 선택했습니다.

수요예측이 워낙 부진했음에도 불구하고 에코프로 브랜드에 대한 충성심과  2차 전지관련주들의 최근 주식장에서의 반등 분위기로 인해서 이번 공모에 많은 일반 투자자들이 참여할 수 있다는 기대감이 감지가 되니 주관사와 회사 측이 공모가에 대해서 욕심이 부린 것으로 보이기는 합니다.

좀 더 낮은 공모가격을 기대했던 투자자 입장에서는 굉장히 아쉬운 것이 사실입니다.

7. 굉장히 낮은 의무보유확약 비율

에코프로머티리얼즈 의무보유확약 비율

의무보유확약 비율은 건수 기준 3.59%, 수량 기준 3.31%로 굉장히 낮습니다.

수요예측결과는 여러모로 너무 좋지 않았다고 볼 수밖에 없습니다.

에코프로머티리얼즈 공모 구조

언급했듯이 공모 주식 수 자체를 14,476,000주에서 11,580,800주로 약 20% 줄였습니다.

이 비율대로 우리 사주 조합과 기관투자자, 일반청약자들에게 배정된 물량도 조금씩 줄었습니다.

8. 공모 개요

에코프로머티리얼즈 공모 개요

공모가가 공모가 희망밴드 하단인 36.200원에 확정되면서 공모규모는 약 4192억 원, 시가총액은 약 2조 4.698억 원의 규모로 상장을 추진합니다.

상장은 11월 8일~9일까지 진행되고 환불은 주말이 낀 관계로 4일이 걸려 11월 13일에 이루어집니다.

상장일은 11월 17일로 예정이 되어 있습니다.

청약 가능 증권사는 미래, NH, 하이투자 증권에서 가능합니다.

9. 공모 구조

신주모집 11.580.800주(100%)로 진행되고 우리 사주조합에는 20%가 배정되어 838.4억 원 규모입니다.

직원 561명 기준으로 한다면 1인당 배정 금액이 약 1억 5천만 원 정도가 됩니다.

적지 않은 금액이라 우리 사주조합 배정물은 미달 가능성이 매우 높아 보입니다.

미달 물량이 발생하면 그만큼 일반청약자 배정물량이 증가할 가능성이 있습니다.

10. 상장일 유통물량

상장직후의 유통가능한 물량은 16.1%로 낮은 편이고 금액으로는 약 3977억 원 정도입니다.

그리고 기존 주주는 2.5% 정도가 존재합니다.

구분	유통가능(주)	지분율
기존주주	1,720,600주	2.5%
공모주주	9.264.640주	13.6%
합계	10.985.240	16.1%

 

그런데 기본 덩치가 워낙 큰 종목이라 상장 당일에 이 정도 물량이 잘 소화될 수  있을지에 대해서는 잘 지켜봐야겠습니다.

11. 조건 비슷한 공모주를 통한 예측

에코프로머티리얼즈와 공모 규모가 비슷한 종목 비교

위 표는 에코프로머티리얼즈처럼 규모가 컸던 최근상장했던 종목들입니다.

확실히 수요 예측 결과가 좋은 경우에 상장일 성과가 좋았습니다.

두산로보틱스, 일진하이솔루스, 카카오게임즈처럼 확약까지도 높고 경쟁률도 높은 분위기가 확실히 좋은 경우에 상장일에 성과도 만족스러웠습니다.

반면 수요예측 결과가 좋지 않으면 규모가 크다 보니 물량 소화가 되지 않아  상장일에 마이너스 수익률로 이어진 경우가 많았습니다.

기본적으로 마이너스 수익률을 보인 종목들은 고평가 논란도 하나 같이 있었습니다.

그래서 사실 냉정하게 평가한다면 상장일 손실 가능성에 대해서도 감안해야 합니다.

12. 밸류에이션

에코프로머티리얼즈 해외 전구체 기업들과 PER 비교

해외 전구체 기업들과 PER를 비교해 보겠습니다.

23년 추정 순이익과 23년 11월 7일 기준 시가총액을 기준으로 산정한 것입니다.

해외기업들은 여전히 PER가 20배 미만 또는 20배 초반대 인 것을 확인할 수 있습니다.

하지만 에코프로머티리얼즈는 108배가 넘는 수준이기 때문에 높아도 너무 높다는 것을 알 수 있습니다.

국내 양극재 업체들과만 비교를 한다면 포스코퓨처엠이 약 185배, 엘앤에프는 80배, 코스모신소재는 248배, 에코프로비엠은 115배입니다.

국내 배터리 소재업체의 밸류에이션이 엄청나게 높은 수준임을 알 수 있습니다.

그래서 이들과만 비교한다면 에코프로머티리얼즈의 PER가 그래도 봐줄 만한 수준이긴 합니다.

밸류체인상 양극재 업체들과의 연관성이 매우 크기 때문에 양극재 업체들의 멀티플도 의미는 있다고 생각됩니다.

이런 종목들의 밸류에이션을 감안한다면 충분히 수익이 나올 구간이 있다고 판단되기도 합니다.

물론 상장일까지 2차 전지 관련 주식들이 다시 급락하는 일이 없어야 할 것입니다.

 

(출처: 에코프로머티리얼즈 사업설명서, 다올투자증권, 주식애소리)